BDTI理事座談会：改訂コーポレートガバナンス・コードに関して
西田忠康、大杉謙一、市川佐知子、上田昌孝、槙野尚
西田：CGC改訂が実施されました。本日は、改訂コードについて協議し、現場の役員やその候補者、取締役会事務局である方に向けて、BDTIのメッセージが伝わるような座談会にしたいと思います。
前半は五つのテーマを扱います。①取締役の役割（助言から監督へ）、②コーポレートセクレタリー、③コンプライ・オア・エクスプレイン、④役員研修、⑤企業戦略の方向付けや成長投資・資本配分です。その後は、改訂コードを受けて関係者がとるべき最も重要なフォーカス、次回の改訂への期待も扱ってみたいと思います。
市川：
まず「ガバナンスのためのガバナンス」ではなく、ガバナンスによって企業価値を高めるのだという原点を確認する必要があると思います。ROEが伸び悩む中、コード自体の実効性向上が求められているという認識をまず共有したいと思います。
今回のコードで私が着目している点は三つあります。一つ目は、原則4-8で「助言」より「監督」であることが明確になったことです。従来頻出していた「助言」が今回は一度しか登場せず、順位も四番目に下がりました。執行部との対話中「社外取に求めるのは助言である」という発言を聞くこともあっただけに、モニタリングボードの明確化は歓迎すべき変化です。
では社外取締役だけで監督が十分に果たせるのかというと、ROEの低迷からも分かる通り、答えは否です。改訂コードもそう考えたのか、「助っ人」としてコーポレートセクレタリーのような機能を置き、ガバナンスに携わる人材の層を厚くしようという発想が、今回出てきたのだと思います。これが二つ目の着目ポイントです。
このアイディアの提唱者は、ケリー・ワリングさんです。彼女はこうした機能の必要性を訴え、英国の制度を紹介してきました。英国会社法ではセクレタリーに資格要件があり、仕事は取締役会へのコーポレートガバナンスに関する助言であると明確に規定されています。しかし日本の改訂コードには片仮名の「セクレタリー」という名称だけが登場し、その中身の説明が殆どありません。従来取締役会事務局を担ってきた方々も、改訂コードが求める機能をどう捉え、どう育てていけばよいのか戸惑うはずです。失敗すれば、単に事務局という名詞がカタカナに変わっただけ、ということになりかねません。
社外取締役から見て、事務局が頼りになる仲間になってくれるのか、不安はありますが、私は「一旦は信じて頑張る」ことをモットーにしています。この機会を、事務局を高度化し、社外取締役の味方になる人材を増やす契機にしたいと思います。日本においてこの役割がどうあるべきかコンセンサスを作り、カタカナだけが先行しないよう、しっかり制度化していくのが、今後の課題です。私なりの段階的発展のイメージも持っていますが、ここで一区切りとしたいと思います。
槙野：
私は今回のコード改訂の影響はあまり大きくないと考えていますが、コーポレートセクレタリーに関しては唯一将来に向けた期待感を持っています。原則4-14に単語として登場し、特に社外が議長であったり取締役会の過半数を占める場合に事務局の役割が大きくなると書かれています。
投資家からの期待は、取締役会が社外にとって単なる「ゲスト」の場ではなく、社外が「ホスト」として監督機能を発揮する場になることです。従来は社長や会長が議長を務め、社外は意見を求められるだけの「ゲスト」になりがちでした。社外がホストになるには、情報量の少なさや根回しの必要性を補う事務局のサポートが不可欠であり、それがコーポレートセクレタリーという言葉に表れていると見ています。特に「社外取締役のアジェンダセッティング機能」に期待しています。執行側からは出てきにくい、不都合な議題、M&Aの検証などを社外主導でアジェンダに乗せられるかが鍵であり、言葉を入れただけで終わらせず、実践で機能させてほしいと思います。
上田：
付け加えるとすれば、現実的に難しいことを分かりつつも、業務執行取締役に「取締役としての自覚」が薄いという問題を、より大きく捉えるべきだと思います。スチュワードシップ・コードの話題も少なくなっているのが、少々気になります。会社提案に賛成しているだけの株主が大半であるという現実を踏まえ、BDTIは一般株主への啓蒙活動をもっと行う方向性もあるのではないでしょうか。
コーポレートセクレタリーについては非常に大きな進歩だと思う一方、レポーティングラインまで踏み込んで考える必要があります。今の組織のあり方は、結局は社長に報告する構造ですから、これを放置したままでは組織名を変えても同じです。実際、前職では専任セクレタリーを設置頂きましたが、業務執行取締役との間で板挟みになり、身動きが取れなくなってしまう例がありました。
西田：次にコンプライ・オア・エクスプレインについて、取り上げてみましょう。
大杉：
改訂コードは、形式面に大きな変更があります。従来は「補充原則」が、細切れに様々な事柄のコンプライ・オア・エクスプレインを求めていました。改訂コードは補充原則を廃止し、一部を原則へ格上げしました。原則レベルで大きく捉え、守っている場合はどのように守っているかも含め開示させる形に変えました。また一部は、「解釈指針」という形にして、何のためにこのルールを守らせるのかという背景事情を、従来の「考え方」と組み合わせ、明示する色彩を強めています。その意味で、コンプライ・オア・エクスプレインとして開示・説明させる項目の数自体は、少し減らしています。
各方面関係者向けに公表された文章を注意深く読むと、金融庁の現状認識として、上場会社の中にはコードの趣旨を理解せず、形式的にコンプライしているだけで済ませてしまう例が多いという問題意識があるように感じます。それを受けての今回の改訂だという認識です。
2015年初版コードは、OECDコーポレートガバナンス原則に対応した古めかしい表現が多く見られましたが、今回は日本でのコードの定着を踏まえ、読みやすい現代的な文章になっています。重要なのは、社外役員や経営者自身にコードを読んでもらうことです。CEOはガバナンス専門家である必要はありませんが、理解と熱意は必要で、副社長級にはガバナンスに詳しい人材が一人いることが望ましく、取締役会事務局にも、ガバナンスにつき学んでいただき、その上で社外役員との連携をしっかり取っていただくことが肝だと思います。社長・副社長クラスにガバナンスへの理解がなければ、何をやってもうまくいかないというのが実感です。
その意味で、今回サクセッションプラン（社長後継者計画）が原則レベルで明確化されたことは重要だと感じています。そして、次の社長を選抜・育成する過程で、ガバナンスへの理解のある人材を社長に据えていく流れが出てくることを期待しています。
槙野：
コンプライ・オア・エクスプレインという枠組みで、2015年からもう十年以上やってきています。よく言われることですが、二極化、つまりやった会社はやったし、やっていない会社はやっていないという状況が定着し、その結果市場の四割程度がPBR一倍割れのままだと思います。「みんなで仲良くコードを読んでROEを上げよう、企業価値を上げよう」というアプローチは、この十年で失敗したと言ってよいのではないでしょうか。
この枠組みの中で一番うまくいったのは、経営トップ自身が、ガバナンスについて一見「自分たちの首を絞めるもの」と感じながらも、結局それによってより自由で大胆な経営ができ、様々な助言も得られるのだと理解し、そうした枠組みを自ら作った会社です。そういう考え方がトップに浸透している会社ではコンプライ・オア・エクスプレインはある程度うまくいっていますし、社外取締役自身が自分ごととしてコードを読み実践した会社でも、ある程度うまくいっていると思います。
一方で、プレッシャーにさらされていない多数の会社には、もはやコードをどう改訂しても意味がないでしょう。しかし、個社ごとに見ればプレッシャーは増えています。既にアクティビストが入っている会社や、株価が割安で買収リスクがある会社では、コードを実践することが有事を避けるための平時の備えとして機能するのです。コードである以上エンフォースメント力を期待すべきではありませんが、個社が置かれた状況を読み取り、コードを実践するかそれよりも非上場化するかを検討する入り口になればよいと思います。
市川：
「車の両輪」という表現が、コーポレートガバナンス・コードとスチュワードシップ・コード間で使われました。しかし、現在は、コーポレートガバナンス・コードとアクティビストファンドが両輪であるように感じます。資本コストを無視した経営を続けていた会社も、今はアクティビストやストラテジックファンドがいるので、以前のように我流を貫き続けることはできませんよ、と言いやすくなっているのは確かです。
また、アクティビストが問題提起することで、機関投資家も行動を変えざるを得なくなっている面が出てきています。そういう意味で、徐々に市場の力がある程度働くようになってきているように感じます。市場は無力ではなく、我流経営を続けられる時代ではなくなってきています。
上田：
「アクティビスト対策」という言葉が出てくると、正直、抵抗があります。本質的な対応ではないと。本来やるべきことをやっていれば、それ自体が対策になるはずです。このメッセージが、もっと明確になって欲しいです。
西田：次に役員研修のテーマです。独立取締役の数がこれから増えていくと予想しています。支配株主がいる会社では過半数化、支配株主のいない会社にも自主的な過半数化を促す文言が入っているため、これを目指す会社が増え、どこかでドミノ倒しのように過半数化が進むと見ています。
また、役員のための研鑽の機会の提供方針が、原則レベルで掲げられました。これは開示されるわけですし、ある面前進だと思います。ただ、何を研鑽するかという点で、「会社の事業、財務、組織等に関する理解」がかなり前面に出ていて、それだけでよいのだろうかとも感じました。取締役が持つそれぞれの専門スキルも重要ですが、ガバナンスの知識・スキルも一定水準で共有される必要があると思います。私たちBDTIの役割はより大きくなると感じています。
市川：
数が増えればそれで良いというわけではありません。社外取締役という仕事のやり方は、人によってばらばらで、「ガバナンスとはこういうものだ、だから自分たちはこう動くべきだ」という社外取締役同士の結束や共通認識のようなものが乏しいのが実情です。全員が同じ考え方をする必要はありませんが、最低限の共通項がないまま数だけ増えると、かえって困った事態を招きかねません。その意味で、共通項をつくるための研修はとても重要だと思います。
原則4-15には「会社の事業、財務、組織等」と書かれていますが、「会社の」と限定してしまうと個社ごとのやり方に流れ、極端には工場見学に終わってしまいます。もちろんそれも重要ですが、私たちBDTIが大切にしたいのはその手前、つまり「会社の」という言葉より前にある、ガバナンスの役割・責務に関する理解を深める研修です。
上田：
他方で、最近の不祥事の多発を考えると、特にリスク管理体制や内部統制について、社内の体制・運用をある程度把握していなければ、社外取締役としての責任を果たせないという点にも、もっと踏み込むべきと感じています。
現場経験が必要となりますので、少なくとも内部統制の状況をモニタリングできる人材が取締役会に揃わなければ、社外取締役としての機能そのものが始まらないと思います。
市川：
日本企業は、監査役制度のせいか、システマティックな内部監査（IIAが言う第二線・第三線モデル）に十分移行できていません。本来、執行部が包括的にリスク管理を行い、それを取締役会が監督するのが筋であり、リスク管理の一部を監督機関側に「お任せ」する構造は本来おかしいはずです。実査往査を自ら行う監査役スタイルがそうした構造を作り上げてきた面があります。
上田：
社外取締役の研修では、第一線・第二線・第三線について業務執行側に確立したプロセスがあるかをチェックする役割をより明確にすべきだと思います。実は、リスク管理・ERMの基本的な考え方を知らない執行側人材も多いものです。ケーススタディや、それ以上に基礎知識の共有が必要だと感じます。
槙野：
最近監査役になることと、社外取締役になることの違いを改めて感じました。上場企業であれば、違法行為を目的に経営する会社はないはずなので、基本的にどんな会社でも監査役として真っ当な仕事をする環境は期待できると思います。しかし社外取締役については、就任すべきでない会社があるように思います。例えば、経営者として尊敬できるが、面談してみると監督を受け入れる気がない、と分かるような経営者がいます。それに寄り添うような社外取締役ばかりを揃えている会社からオファーがあった場合、この会社の社外取締役を引き受けてよいか、自問してみて欲しいと思います。執行が監督を受ける気のない会社では、社外取締役として職責を果たせないため、そもそも引き受けるべきではないと思います。
社外取締役の仕事は効率がよく社会的意義もあるとして「みんな社外取を目指しましょう」という発信も見られますが、本来は引き受ける前によく見極める必要があります。日本ではまだ社外取締役個人が大きな法的賠償責任を負った事例は多くありませんが、いずれそうした事例が出てくるはずで、安易に引き受けるとキャリアにも関わるリスクがあります。会社が実施する研修だけでなく、就任を検討する個人自身が自分のキャリアリスクのために理解しておくべき内容として、これから社外取締役になる人、関心がある人に対しても共有していく必要があると感じました。
市川：
BDTIの社外取塾では、どんな会社を引き受けたいと思うか、どんな事情があったら断るかを考える時間があります。
西田：次に進みます。改訂コードは、企業戦略の方向付けや成長投資、資本配分がキーワードになっており、原則には取締役会が説明を行うべきと書かれています。「取締役会が説明する」とはどういうことでしょうか。
槙野：
資本配分は、経営資源（資金だけでなく人的資本も含む）の配分のことであり、執行が大きな方針を決めます。執行が提示し、取締役会が承認して、最後は取締役会が説明責任を負うというレベル感が重要です。社外取締役が前職の経験から執行の細部に口を挟むのはマイクロマネジメントに陥ります。それよりも、資本配分のレベルで執行部を監督し、経営者に説明を求め、社外取締役が投資家とエンゲージメントする際にもそのレベル感で議論できることが大切です。
もう一点、最近の政策では還元より成長投資が強調されています。会社のバランスシートに100億円あっても、その会社が市場でディスカウントされていると100億円未満の価値しか持ちません。だから外に出して現金化してほしいというのが株主還元の論理です。逆に100億円をしっかり再投資し複利で150億円、200億円に増やせるのであれば、株主としてはそちらを望みます。
問題は、安易な株主還元が起きていないか、です。成長投資してリスクを取り、失敗すれば説明責任を負う経営者にとって、株主還元をしておけば株主も文句を言わず、自分の地位も安泰でいられる、という一種の保身になっている場合があります。株主フレンドリーに見える株主還元が、実は経営者の保身になっていることがあるため、社外取締役にはしっかり監督し、本当にやるべき株主還元かを問うてほしいと思います。もし還元しか選択肢がないと言うなら、そのような経営者が続ける必要はなく、経営交代を検討すべきです。また業界内で同業他社と似たような投資を繰り返すだけでは、産業として成り立たず、業界再編を促すべき局面もあります。成長投資の議論をきっかけに、経営者や事業の存続そのものを問う姿勢が社外取締役には求められると思います。
大杉：
やや説法的になりますが、アクティビストは、会社を企業価値が上がる方向に変化させることができれば、自らの保有株式の価値も上がり、一般株主の利益にもなります。しかし経営者が変化を望まないタイプの場合、実質的にはアクティビストへの利益供与に近い形で株主還元が行われ、長期的企業価値という観点ではむしろ一般株主にマイナスになることがあります。
アクティビストは善でも悪でもなく、どちらにもなり得る存在です。おそらく日本政府の認識としても、アクティビスト即悪ではなく、安直な株主還元で対応しようとする経営者が多いという点に問題意識があるのだと思います。最近の経済産業省の動きなどからも、そうした狙いを感じながら改訂版を読んでいました。
西田：ではこの後は、改訂コードを受け、企業は何に最もフォーカスすべきか考えてみましょう。
上田：
コードの文言は変わっても、目指すべきコーポレートガバナンスの姿自体は変わっていません。
市川：
以前から変わらずといえば、肝は、指名委員会です。指名委員会にCEOが居る体制は客観的なサクセッションプランを実行する障害になるはずですが、大半の会社が依然そうであるため、問題視する向きがまだまだ弱いです。
槙野：
投資家から社外取締役への面談要請は、今後も増えるのは間違いありません。ただ、その背景は投資家ごとに差があります。GPIFなどへの説明責任を果たすために、義務感で実施している機関投資家も多く、これはむしろ会社側にとって負担だと聞くこともあります。一方、アクティビストなど真剣に面談を要望する投資家は、改訂コード中でより明確化・強調された「CEOの選解任」への社外取の関与の仕方、資本配分の考え方、筆頭社外取的な人の動きに関心を寄せます。こうした点は、株主総会で社外取締役の選任に賛否を投じる際の判断材料にもされています。
改訂コードは、アクティビストからの質問を先取りしていると考え、前もって対策を練るために、有益なものと捉えてほしいと思います。
大杉：
改訂コードでは独立社外取締役の「質」の確保がこれまで以上に強調されています。形式的要件を満たすだけで実質的活躍が期待できない例も多く、株主総会での選任に際し、機関投資家やアクティビストに、しっかり監視の目を向けてほしいと思います。
上田：
「質」という言葉は、その定義が曖昧です。
槙野：
最終的には長期株価が上がるかが、企業価値向上に寄与するかを最も定量的に測るポイントだと考えています。他方で、定性的なものとしては、執行の言いなりにならない、その裏付けとしての豊富な経営経験や知識、経済的な余裕による独立した姿勢、率直に言うべきことを言う人間性などでしょうか。ピアレビューによる社外取締役同士の評価と、場合によってはその内容を受けての交代も必要だと思います。一度社外取締役に就任すると、特に著名な経営者など、あまり機能していなくても外しにくいという問題が存在します。
上田：
BDTIの研修は、まさにコードが求める社外取締役の質、ピアレビューと実効性評価のあり方を取り上げています。
西田：最後に、次回コード改訂で改善してほしい点があれば伺いたいと思います。
上田：
これまでのディスカッションを踏まえると、やはり指名委員会の法定化だと思います。今、実質を伴わない「名ばかり指名委員会」がたくさんあります。そうした指名委員会の法定化と権限強化、続けて言えば独立取締役が取締役会の過半数を占めるということ。このあたりが、コードに書き込まれることが、次のステップとして理想ではないかと思います。
大杉：
加えるとすればサクセッションプランの強化です。
槙野：
ややシニカルに聞こえるかもしれませんが、コードが時代を切り開くのはもう終わったと思っています。経済界の反対等もあり、いまやコードは非常に政治的な産物になっています。また今回は安全保障などの指摘も入ったようです。コードが影響力を持つものになったからこそ、かえって軽やかに理想やあるべき姿を示すことが難しい時代になってきています。
結果として、コードは理想を先取りして示すというより、世の中の多くで既に受容されたプラクティスを追認し、「これだけの会社がもうやっているのだから、皆さんこれぐらいは頑張ろう」という程度のものになっています。次回改訂が4〜5年後だとすれば、その頃までに社外過半数が実務として広がっていれば、ようやく明文化されるのだと思います。それでも社外過半数に移行していない会社にはインパクトがあり、引き続きコードに期待を持っています。
西田：
実務の進展、次回のコード改訂に期待し、座談会を終えたいと思います。本日はどうもありがとうございました。